证券公司股票质押业务风险成因及防范措施
1 股票质押业务风险成因
股票质押业务是指股票持有人将其持有的股票作为质押物，向金融机构或其他融资方借款，以获取资金用于投资或经营。虽然股票质押业务为企业或个人提供了灵活的融资渠道，但也伴随着一定的风险。基于多年业务经验的积累和总结，股票质押业务风险形成的主要因素包括以下几点。
1.1 经济周期对信贷环境的影响
股票质押业务的本质是信贷业务，而信贷具有顺周期的特点。经济繁荣时期，融资人各项经营指标较好，融资环境比较宽松，即使贷款到期融资人偿还出现一些困难，也可以借入更多的债务偿还前期贷款，即以“借新还旧”的方式实现债务置换。因此，经济繁荣时期通常是融资人加杠杆的时期，相应地，融资人也很少违约；经济下行期，融资人各项经营指标恶化，但杠杆还在，再融资环境恶化，不仅难以借入更多的债务，很多时候存量债务到期还无法周转续贷，融资人违约率高。此外，从本质上来看，“放贷生息”对应的是融资人“借债还钱”，但把钱借出去容易，要把钱收回来很难，特别是在经济下行期，融资人要偿还债务、去杠杆更是难上加难。因此，经济形势不景气时，股票质押业务风险较大。
1.2 去杠杆环境下的融资渠道受限
2018年，经中国证监会批准，证券业协会、沪深交易所分别会同中国证券登记结算有限责任公司发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)》(“股质新规”)。股质新规与同年中央深改委下发的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(“资管新规”)、证券业协会下发的《关于证券公司办理场外股权质押交易有关事项的通知》(“场外股票质押交易通知”)等规定对股票质押业务的质押比例、质押率、融资人准入标准、资金投向等交易要素做出了规范和限制。
与此同时，前述规定在一定程度上导致股票质押业务融资人出现了债务相关的融资难题。股质新规严格禁止全市场质押比例超过50%的上市公司股东融资人进行股票质押再融资，监管部门叫停证券公司参与场外股票质押中介服务，使得金融机构开展场外股质业务时更加谨慎。同时，资管新规对期限错配、嵌套层数的严格规定也使得通过券商资管通道开展的存续项目无法续期。债务人筹融资能力急剧下滑，“短借长投”的融资无法通过“借新还旧”进行债务置换，使得股票质押业务风险大幅提高。
1.3 股票市场的非理性下跌侵蚀担保物价值
股票质押业务是以股票为担保物的贷款形式，融资人将股票质押给证券公司或银行等金融机构作为担保物，以获取贷款资金，然而股票市场的下行或股票价格的下跌导致担保物价值下降，从而增加了贷款金融机构的风险。
股票市场的波动性和不确定性使得股票价格容易受到各种因素的影响，包括宏观经济环境、行业发展和公司业绩等。如果股票价格出现大幅下跌，质押物的价值就可能无法满足贷款机构规定的履约保障比例，导致贷款机构要求追加担保物或提前偿还贷款，从而给贷款人带来一定的风险和压力。
以2018年为例，受去杠杆政策及国际形势的影响，A股市场发生非理性下跌，上证指数年内跌幅达到24.6%，深证成指跌幅达34.4%,A股全年有超过90%的股票下跌。再以2022年为例，受俄乌冲突等黑天鹅事件及经济环境多种因素的影响，上证指数年内跌幅达到15.1%，深证成指年内跌幅达到25.9%。
股票市场的剧烈波动对股票质押业务产生了明显的负面影响，股价大幅下跌作为风险产生的导火索，直接导致融资人补仓压力剧增，再融资能力与偿债能力下降，进而引发流动性枯竭造成违约。融资人违约后，上市公司披露股东被动减持信息、债权人对融资人进行司法诉讼，又进一步对市场产生了负面影响，推动股价继续下跌，最终形成恶性循环，导致股票质押业务风险集中爆发。
以上市公司主动披露的股票质押纠纷案件为例，根据万得金融终端统计，2019年上市公司共披露股票质押纠纷案件24起，较2018年增长了300%;2023年上半年上市公司披露相关案件21起，较2022年同期增长了91%。在A股市场发生较大震荡(2018年、2022年)的次年，涉及股票质押业务的纠纷案件均有大幅增加。由此可见，股票市场波动给金融机构、融资人等股票质押业务开展主体带来的巨大影响显而易见。
1.4 监管政策、临时窗口指导对违约处置的限制
监管机构通过制定政策和指导文件来规范和管理金融市场，其中包括对股票质押业务的监管要求。在特定时期或特殊情况下，监管机构可能出台临时窗口指导，比如暂停或限制股票质押业务的违约处置，以应对市场的异常波动或金融风险，这也意味着贷款机构需要受到监管机构的限制，无法迅速处置违约融资人的质押物，导致贷款机构面临较长的处置等待期和较高的违约风险，从而增加了贷款机构的风险。同时，也给融资人带来了一定的不确定性，可能由于无法及时变现处置，作为担保品的股价一跌再跌，进一步加剧了融资人的财产损失，加大了违约风险。
2017年，中国证监会颁布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(“减持新规”)，使得通过场内违约处置进行风险化解的操作难度陡增。2018年以后，为稳定市场、遏制股价进一步下跌，监管部门对股票质押业务违约处置持续进行窗口指导，要求增加违约处置的事前汇报，并限制每日可违约处置额度及金额(具体包括每日可处置份额按托管额度在各券商间进行分配，无法处置外部券商分配额度；每日违约处置额度不得超过2000万元等)。受此影响，股票质押业务场内违约处置数量骤减，减持渠道不畅通带来的是处置需求的堵塞，股票质押业务的风险不会因减持限制而消弭，反而在积聚。在监管政策的影响下，2018年度随着股价下行而集中出现的跌破平仓线的股票质押项目因为无法得到及时有效的违约处置，累积了大量风险，最终形成了一些化解难度极高的风险项目。
1.5 司法冻结形成的风险化解障碍
证券公司等金融机构作为股票质押业务的质权人，虽有受法律保护的优先受偿权，但融资人质押的股票有可能被贷款人(证券公司)以外的其他债权人实施司法冻结。贷款人的股票被其他债权人实施冻结，一方面，会导致贷款人本身的场内平仓处置权被限制；另一方面，会将贷款人拖入讼累，必须取得司法机关出具的生效法律文书并申请执行质押物后方可行使优先受偿权，在客观上为贷款人收回债权形成了障碍。同时，由于诉讼时间过长，在此期间股价可能发生大幅下跌，原本能够覆盖债务的担保资产在诉讼期间发生严重贬值而产生坏账。
2018年以来，司法冻结事件数量快速攀升。根据万得金融终端统计，2018年全A股市场被冻结的质押股权为342.98亿股，2019年被冻结的质押股权为511.49亿股，相较2014年分别增长了4.9倍和7.81倍，相较2017年也分别增长了1.65倍和2.96倍。2021年，最高人民法院、最高人民检察院、公安部等司法机关联合中国证监会等监管部门颁布了协助执法业务指南，对其他债权人无序冻结质押股票的现象进行了限制，全A股市场被冻结的质押股权数量在2020年达到548.95亿股的峰值后开始逐年下滑，但存量的司法冻结事件已成为股票质押业务风险形成最重要的原因，也是风险处置的重要障碍。
1.6“黑天鹅事件”无法做到精准预测
“黑天鹅事件”是指突发的、难以预测的重大风险事件，可能对股票市场和质押物的价值产生极大影响。塔勒布认为，即便是最精确的数理模型，黑天鹅事件也是无法预测的。
近年来，金融机构越来越重视通过数理模型来预测和控制风险，监管部门也鼓励金融机构开发内部评级模型预测违约概率和违约损失率，以评估和计提资本。这些分析方法技术性较强，在某些领域用来辅助判断风险取得了积极的成果，但过度模型化也带来了很多副作用，从实践效果来看，风险计量结果往往与现实情况反差较大，不少风险调整后资本收益率和经济增加值(EVA)很高的业务或产品后续反而出现了很多风险，付出了很大的代价，反映了开发人员对风险认知的不足，模型本身也存在诸多局限等方面的误区，特别是不少模型仍仅是对历史经验的精致化而已，因而并不能有效测量黑天鹅事件，也无法对股票质押业务的风险做到提前防控。
1.7 信贷风险认识不充分、不全面
股票质押业务的本质是贷款业务，但以股东持有股票作为担保品，导致股东的信用风险和市场风险被连接起来，一旦信用紧缩、股票市场价格大跌，两种风险就会互相传导、互相增强。然而部分金融机构在开展股票质押业务时，存在对信用风险、市场风险以及两者互相传染的风险估计不足的问题。此外，股票质押业务整体起步时间晚，在业务开展中，业务人员在经验方面存在一定的欠缺。
2 股票质押业务风险防范措施
2.1 抓住实质风险，做好极端风险防控
受股票质押业务经办人员立场、专业、经验、阅历不同及现实中绩效考核等因素的影响，对某问题是否应归类为风险因素及其风险程度大小，不同人之间往往分歧很大。现实中，无视风险和夸大风险的现象同时存在，因而在股票质押业务管理中，抓住实质风险是防范风险的关键。一方面，要避免无视风险，即对潜在的风险问题视而不见或轻视其重要性；另一方面，要避免夸大风险，即对风险问题进行过度解读和夸大其影响。为了有效防范风险，可采取以下措施：
第一，做好风险评估与管理。在进行股票质押业务时，证券公司要对相关风险进行全面评估，包括质押物价值的波动性、市场环境的变化及融资人的信用状况等，建立健全的风险管理机制，及时识别、评估和控制风险。
第二，加强信息披露和透明度。在股票质押业务中，相关各方应提供准确、完整和及时的信息披露，确保交易各方充分了解风险。同时，加强透明度，提高市场参与者对质押物、交易双方和业务流程的透明度，以减少信息不对称带来的风险。
第三，控制质押比例和期限。证券公司需要合理控制质押比例和质押期限，避免发生质押比例过高和质押期限过长导致风险集中和风险暴露时间过长的情况。证券公司可根据质押物的市场价值和市场波动性，合理确定质押比例和质押期限，降低风险。
第四，定期评估和审查。证券公司应定期对质押业务进行评估和审查，包括对质押物价值的评估、风险控制措施的有效性评估以及对市场环境和质押人信用状况等因素的评估，及时发现和解决潜在的风险问题。
第五，加强监管和风险警示机制。监管部门应加强对股票质押业务的监管，建立健全的风险警示机制，及时发布风险提示和预警信息，从而引导市场参与者正确评估和应对风险。
2.2 避免以合规操作替代实质风险管理
目前，市场上各证券公司都有比较完备的业务制度和方法及明确的业务准入标准、办理条件和管理要求，业务人员根据相关政策、制度和流程办理业务。但业务人员过于坚守制度而忽视实际情况会导致政策、制度和流程等缺乏灵活性。同时，业务员往往将主要精力放在审核程序是否满足规定这一层面，并按部就班办理各种手续上，对融资人融资的用途、还款来源、风险预防措施等基本问题考虑不多，认为按照规章制度的要求办理业务就控制了实质风险，甚至将不符合条件的业务进行包装，以满足表面上的准入要求，通过审查审批。
合规操作是确保业务开展符合法律法规和规章制度的基本要求，而实质风险管理则是在此基础上针对具体业务风险进行识别、评估和控制的过程。实践中，证券公司需要加强内部控制，通过完善的内部审计机制、风险管理制度和流程等提升内部控制的有效性，以加强对股票质押业务流程的监督和控制，确保业务操作符合规定，并及时发现和纠正潜在的风险问题。同时，公司需要加强员工的风险意识培养，提供相关的培训和教育，使其了解股票质押业务风险的特点和管理方法，并能识别和应对风险。此外，还需加强对融资人的尽职调查，证券公司在与融资人开展股票质押业务时，需进行充分的尽职调查，评估融资人的信用状况和资金实力，确保其具备履行股票质押合约的能力和意愿，做好风险控制。
2.3 树立正确的业务理念
为了避免在股票质押业务开展时产生重形式轻实质的业务理念，在内部营造良好的风险控制氛围，证券公司可从以下几点入手：
第一，增强风险意识和责任意识。证券公司可以通过培训和教育，加强员工对实质风险的认识，使其意识到风险管理是每个人的责任。同时，引导员工将风险管理融入日常工作，并积极参与风险识别、评估和控制的过程。
第二，设立激励机制。证券公司需要建立健全激励机制，奖励那些积极参与实质风险管理并取得成果的员工，激发员工的积极性和创造力，促使其更加关注实质风险，并采取有效的控制措施。
第三，加强业务沟通和协作。证券公司需要建立开放的沟通渠道，鼓励员工与管理层之间进行及时、充分的沟通。通过组织定期会议和讨论，让员工能够分享实质风险管理的经验和教训。同时，加强跨部门的合作和协作，形成共同应对风险的合力。
第四，建立监督和反馈机制。证券公司需要建立有效的监督和反馈机制，在内部审计和风险管理部门设立信用业务风险管理的团队和人员，对风险管理工作进行监督，定期进行风险管理的自查和评估，及时发现问题并采取纠正措施，确保实质风险管理的持续改进。
2.4 警惕过度模型化带来的风险
虽然股票质押业务有其优势和必要性，但在开展这项业务时，应理性看待风险，并采取适当措施以规避可能的风险，避免过度模型化。
近年来，国内很多金融机构越来越重视数据挖掘与风险建模，依托计量模型的RAROC和EVA在金融机构配置资源、风险决策和绩效考核等方面得到广泛应用。但在经营管理和风险决策中过度模型化，也带来了不少问题。为了防范过度模型化带来的风险，可采取以下措施：
第一，采用多元化风险评估方法。证券公司不能依赖单一的模型或指标，而是采用多种风险评估方法，包括定性和定量分析、场景分析、历史数据分析等。同时，在风险评估中应考虑非线性因素，尽可能地模拟复杂的市场变化和可能的风险情景，避免风险评估过于简单化。此外，对于使用数学模型的风险评估过程，应仔细审查模型的参数设置和假设条件，确保其合理性和准确性。模型应基于可靠的历史数据和合理的假设，避免对未来的过度乐观或悲观。
第二，引入专业意见和外部评估。证券公司需要建立专业的风险管理团队，包括经验丰富的数学建模专家、风险管理专家和市场分析师，共同参与风险评估和决策过程。同时，可以与独立的专业机构合作，获取他们的意见和建议，以弥补内部模型的局限性。外部评估可以提供相对客观的观点和验证，帮助发现潜在的风险和偏差。
第三，持续监测和调整。随着市场环境和业务条件的变化，模型的有效性可能发生变化，因此需要定期审查和更新模型，利用先进的人工智能和数据科学技术，高效处理大规模数据和复杂的市场变化，并建立有效的内部审查和监管机制，对模型的使用和风险评估过程进行监督和检查，不断监测模型的表现和准确性，确保模型的使用符合规定和标准，并及时对模型进行调整和修正。
3 结语
在股票质押业务中，风险控制是一项需要高度关注和有效管理的工作。通过识别风险成因，并采取相应的防范措施，可以降低风险发生的概率。重视实质风险、避免过度依赖模型、营造良好的业务理念和风险控制氛围以及持续监测和调整风险管理策略，都是有效应对股票质押业务风险的关键措施。通过全面、科学、有效的风险管理，能够支持股票质押业务的稳健运行，为金融机构和融资人带来长期可持续的利益。